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　　并购基金获利的第三层逻辑是“套利”。通常在经济危机发生时，不仅是差企业陷入困境，好企业也可能现金流出现问题，发生负债过高、资不抵债的情况。

　　此时，并购基金可以用较低的价格将目标公司买下，注资帮助企业渡过难关。当市场行情恢复正常，标的公司PE倍数回升后，管理人将股份卖出，即可从中赚取差价。或者，并购基金买下目标公司后，将其有价值的资产分拆卖出，也是市场套利的一种方式。

　　“所以在评价一项并购交易的业绩时，不仅要看总体回报，也要拆开来看回报究竟是怎么构成的，来自财务杠杆、资产价值提升、市场套利的成分分别有多少，这也是最能体现基金风格的地方。”王欧说。

　　中国并购市场：从鲜有问津到需求迫切

　　美国市场历史上曾有过多次并购投资浪潮，但时至今日，中国市场的并购投资尚处于早期阶段。即使是KKR、凯雷等全球知名机构，在进入中国市场的很长一段时间内，也很少出手涉足并购投资。

　　王欧表示，其中原因在于，第一，中国经济自改革开放以来一直在高速增长，受市场环境、人口红利等因素的影响，企业一直处于高速成长期，不存在被控股收购的基础。

　　第二，很多创办企业的第一代企业家正值壮年，他们在积极参与公司管理，把公司控制权卖给投资人的动力并不大。

　　第三，从PE机构的角度来说，由于金融配套环境和资本市场的原因，财务杠杆和市场套利在中国的运作空间并不够成熟。同时，由于企业普遍处于高速成长阶段，靠精细化运营带来的业务提升也显现不出特殊价值。

　　“但在最近几年，情况发生了变化，中国市场上的并购投资逐渐兴起，尤其是跨境并购的诉求增多。”王欧说。

　　究其原因，首先是因为中国GDP的增速在放缓，人力成本逐渐上升，为企业高速增长提供保障的外界环境发生变化。第二，第一代企业家随着年龄增长到了换班阶段，但二代子女并不愿意接手，控股权转让的需求出现。第三，经济下行导致产业模式的转换，对企业的精细化管理提出挑战。企业需要改变粗放式经营的方式，进行产业升级、提高效率。

　　所以过去几年，可以看到中国企业在全球各地疯狂投资并购，其中诞生了一系列典型的个案。如2017年初，美的集团正式宣布以约292亿元人民币的价格，完成对库卡机器人94.55%股份的收购。

　　王欧称，中国企业的跨境并购不仅是为了获取海外标的的先进技术，通过标的公司的品牌和销售渠道进入海外市场，也是重要考量因素之一。

　　比如2016年，海尔以50多亿美元的价格完成对GE家电业务的收购。其中核心逻辑在于，一方面，GE在美国的高端家电市场占据重要份额，海尔可以通过收购获取GE的高端技术，将其引入中国市场。另一方面，海尔可以通过GE的品牌和渠道打开美国市场，把相对中低端的家电产品也在美国市场售出。

　　人民币GP并购操盘能力受考验

　　人民币基金也曾在并购投资上有过探索，一些颇有中国特色的并购基金模式随之诞生，比如“PE+上市公司”模式。

　　在进行跨境并购过程中，很多民营企业了解自身诉求和标的公司所在，但却不太懂资本市场的规则。它们不知道如何去买下标的公司，对并购之后的消化整合也心里没底。这种情况下，将PE机构和上市公司进行捆绑的“PE+上市公司”模式，对企业来说是一种相对靠谱的选择。

　　但王欧认为，“PE+上市公司”模式的弊端在于，由于投资周期、回报算法的不同，财务投资人和战略投资人间存在一定的利益冲突。上市公司作为战略投资人，从公司10年、20年的长远发展角度出发，愿意在并购时给标的公司一定的溢价。但PE机构作为财务投资人，需要在更短的期限内，为退出回报考虑。对于这种矛盾，目前仍没有特别完美的解决方案。