固定收益投资：债券估值、久期凸性与中国债券市场体系
> 依据：《证券投资基金基础知识考试大纲（2026年度修订）》（中基协字〔2026〕200号，2026-06-30 发布，自 2026 年 9 月行业专场考试起启用）第五章「固定收益投资」
一、所属科目 & 分值预估
- 科目：《证券投资基金基础知识》（科目二）
- 常考题型：单选（本科目全部为单选题，每科 100 道、每题 1 分、总分 100 分、60 分合格、单科 120 分钟）
- 分值：预估 8—12 分（本章为债券与货币市场工具的核心章节，属高频命题区）
- 命题特点：以概念辨析和小幅计算为主，久期与凸性、当期收益率与到期收益率的关系、中国债券市场三大子市场的区别是常见出题角度
二、核心内容（必背）
（一）债券的基本概念与分类
1. 债券是发行人依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。基本要素包括面值、票面利率、到期期限、付息方式和发行人。
2. 按发行主体分为政府债券（国债、地方政府债券）、金融债券、公司（企业）债券和国际债券。
3. 按计息方式分为固定利率债券、浮动利率债券和零息债券；按是否嵌入选择权分为可转换债券、可赎回债券、可回售债券。
4. 债券投资的收益来源有三项：票息收入、资本利得（买卖价差）、再投资收益。
5. 债券投资的主要风险包括利率风险、信用风险、流动性风险、通货膨胀风险、再投资风险和提前赎回风险。
（二）中国债券市场体系
1. 银行间债券市场：以机构投资者为主体的场外询价市场，托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所，是债券存量与交易的主体市场。
2. 交易所债券市场：设于上海、深圳证券交易所，包含竞价撮合平台与固定收益平台，托管在中国证券登记结算有限责任公司。
3. 商业银行柜台市场：面向个人及中小机构投资者的零售市场，托管在中央国债登记结算有限责任公司。
4. 利率债与信用债：利率债包括国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据，信用风险极低，主要承担利率风险；信用债包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等，投资人需承担发行人的信用风险。
（三）债券价值分析
1. 估值方法：贴现现金流法是债券估值的基本方法，将未来各期现金流按适当的贴现率折现求和。
2. 当期收益率 = 年息票利息 ÷ 债券当前价格，只反映票息回报，不含资本利得与再投资收益。
3. 到期收益率是使债券全部未来现金流现值等于当前价格的贴现率，隐含「持有至到期」和「票息按到期收益率再投资」两个假设。
4. 价格与到期收益率的关系：价格等于面值时，到期收益率等于票面利率；价格高于面值（溢价）时，到期收益率低于票面利率；价格低于面值（折价）时，到期收益率高于票面利率。
5. 债券价格与到期收益率反向变动：收益率上升，价格下跌；收益率下降，价格上涨。
6. 麦考利久期是以各期现金流现值占债券价格的比重为权数计算的加权平均到期时间，单位为年。
7. 修正久期 = 麦考利久期 ÷（1 + y/m），其中 y 为到期收益率、m 为每年付息次数；修正久期衡量收益率变动一个单位时债券价格的百分比变化。
8. 价格变动近似公式：价格变动百分比 ≈ −修正久期 × 收益率变动幅度；考虑凸性时，价格变动百分比 ≈ −修正久期 × 收益率变动 + 1/2 × 凸性 ×（收益率变动）的平方。
9. 凸性：价格与收益率的关系曲线凸向原点，凸性为正值。收益率同幅度升降时，价格上涨的幅度大于下跌的幅度。
10. 零息债券的麦考利久期等于其到期期限；其他条件相同时，到期期限越长、票面利率越低，久期越大。
11. 利率期限结构的主要理论有预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论；收益率曲线常见形态为向上倾斜、平坦和向下倾斜。
12. 信用利差 = 信用债收益率 − 同期限无风险利率，是对信用风险与流动性差异的补偿，通常随信用等级下降、期限延长而扩大。
（四）货币市场工具
1. 定义：期限在 1 年以内、流动性高、风险低的短期债务工具。
2. 常见品种：短期国债、央行票据、商业票据、银行承兑汇票、大额可转让定期存单、同业拆借、债券回购，以及短期融资券等。
三、必背考点清单
1. 债券三大基本要素：面值、票面利率、到期期限（另需关注付息方式与发行人）。
2. 债券收益来源三项：票息收入、资本利得、再投资收益。
3. 债券价格与到期收益率反向变动，这是久期公式带负号的根源。
4. 溢价债券的票面利率高于到期收益率；折价债券的票面利率低于到期收益率；平价时两者相等。
5. 当期收益率只算票息与价格的比率，不能完整衡量债券总回报。
6. 到期收益率隐含持有至到期、票息按到期收益率再投资两个假设。
7. 麦考利久期以现金流现值为权重，单位为年。
8. 修正久期 = 麦考利久期 ÷（1 + y/m），可直接用于估算价格变动百分比。
9. 修正久期越大，利率风险越大；零息债券的麦考利久期等于到期期限。
10. 凸性为正，价格与收益率曲线凸向原点，久期只是一阶线性近似。
11. 正凸性使价格上涨幅度大于下跌幅度，对持有人有利。
12. 中国债券市场三大子市场：银行间市场、交易所市场、商业银行柜台市场。
13. 银行间市场是机构投资者主导的场外市场，为债券托管与交易的主体市场。
14. 利率债含国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据；信用债需承担发行人信用风险。
15. 信用利差随信用等级下降、期限延长而扩大。
16. 货币市场工具期限在 1 年以内，流动性高、风险低。
四、易混区分（考试挖坑点）
- 易混点 1：当期收益率 vs 到期收益率
- 正确结论：当期收益率只计算票息与当前价格的比率，忽略资本利得与再投资；到期收益率把全部未来现金流折现，是内部报酬率。折价债券的到期收益率高于当期收益率，溢价债券则相反。
- 易混点 2：麦考利久期 vs 修正久期
- 正确结论：麦考利久期是加权平均期限，单位是年；修正久期是麦考利久期除以（1 + y/m），无单位，直接对应价格变动百分比。题目问「价格对收益率的敏感度」时应选修正久期。
- 易混点 3：久期 vs 凸性
- 正确结论：久期是一阶（线性）敏感度，凸性是二阶修正项。收益率变动幅度小时用久期近似即可；变动幅度大时必须叠加凸性修正，且正凸性使价格上涨多于下跌。
- 易混点 4：利率债 vs 信用债
- 正确结论：利率债（国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据）以利率风险为主；信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等）在利率风险之外还承担发行人信用风险，定价需在无风险利率上加信用利差。
- 易混点 5：银行间市场 vs 交易所市场
- 正确结论：银行间市场是机构之间的场外询价市场，托管在中央国债登记结算公司和上海清算所；交易所市场在沪深交易所内，含竞价撮合平台与固定收益平台，托管在中国证券登记结算公司。个人投资者不能直接参与银行间市场的债券交易。
- 易混点 6：到期期限长 vs 久期大
- 正确结论：两者不等价。久期同时受期限与票面利率影响：其他条件相同时，期限越长、票面利率越低，久期越大；同等期限下零息债券的久期最大，等于其到期期限。
五、速记口诀（一句话）
“价涨收益跌，久期量敏感，凸性补二阶；票高久期短，期长久期长。”
六、典型例题（1 道）
题目： 某债券面值 100 元，票面利率 5%，每年付息一次，当前市场价格 96 元，剩余期限 3 年。若该债券的修正久期为 2.7，当市场收益率上升 0.5 个百分点时，其价格变动幅度最接近（ ）。
A. 上涨约 1.35% B. 下跌约 1.35% C. 下跌约 2.70% D. 上涨约 2.70%
答案： B
解析： 按近似公式，价格变动百分比 ≈ −修正久期 × 收益率变动幅度 = −2.7 × 0.5% = −1.35%，即下跌约 1.35%，故选 B。A 项方向错误，收益率上升时债券价格必然下跌，属「方向颠倒陷阱」；C 项把修正久期 2.7 直接当成变动百分比，漏乘了 0.5 个百分点的变动幅度，属「漏乘变动幅度陷阱」；D 项方向与乘数同时出错，是典型的「双错干扰项」。题中给出的面值、票面利率与 96 元的市场价格是干扰信息，用近似公式计算时并不需要，这也是本章命题常用的「冗余条件陷阱」。
七、考点问答（3 问 3 答）
Q1： 为什么债券价格与到期收益率一定反向变动？
A1： 到期收益率是使债券未来现金流现值等于当前价格的贴现率。债券的现金流在发行时已确定，贴现率上升则现值下降，价格必然下跌；贴现率下降则现值上升，价格上涨。正因如此，久期公式中价格变动与收益率变动之间带有负号。
Q2： 修正久期相同的两只债券，利率风险完全一样吗？
A2： 不完全一样。收益率变动幅度较小时，修正久期相同则价格变动百分比近似相同；但变动幅度较大时，凸性差异会使实际价格变动出现偏离——凸性越大，收益率下降时价格上涨越多、收益率上升时价格下跌越少，即利率风险更小。
Q3： 同样期限的国债与公司债，收益率为什么不同？
A3： 差额主要来自信用利差，即对发行人违约风险与流动性差异的补偿。国债通常被视为无风险基准，公司债需在基准之上加信用利差；信用等级越低、期限越长，利差一般越大。此外，税收因素与市场流动性状况也会造成差异。