考呗网：一起考呗移动版

《D条例》中的私募注册豁免仅适用于发行环节，并且只针对发行人。规则506规定，购买者应以投资为目的，而非转让。因此，购买者通过规则506获得的证券属于“受限证券”（restricted securities），即存在转售限制，非依《1933年证券法》注册或获得豁免，不得再出售。规则502(d)要求发行人运用“合理的注意”确保购买者不会成为《证券法》第2条所定义的“以转售为目的而取得证券”的承销商。如果受限证券的销售方被认定为承销商或者交易商，则其销售行为将被视为公开发行，可能危及之前已经获得的注册豁免。

《1933年证券法》第4(a)(1)条款规定，不具有承销或分销性质的转售可以豁免注册。也就是说，想要不经注册程序而转售受限证券，需要获得豁免。为了解决私募市场的流动性问题，在转售环节，SEC颁布了规则144和144A（Rule 144和Rule 144A）。

（1）规则144

规则144规定，投资人转售其所持有的“受限证券”，满足一定的条件下可获得豁免，不视为《证券法》第2(11)中所规定的承销商。规则144所设定的条件如下：（1）持有一定的期限。若发行人为报告公司，则持有期限为6个月以上；若发行人为非报告公司，则持有期限为1年以上。（2）发行人采取合理的措施及时、准确、完整的披露有关信息。（3）持有人在3个月内转售数量不可超过该证券总量的1%或该证券周平均交易量，取两者的最大值。（4）转售方式符合一定的法定条件。但同时SEC也表示，即使上述条件均满足，持有人也并不当然获得转售的权利，还需要履行一定程序去除证券上所附着的限售标识（legend）,例如，通过转让中介来去除标识、获得发行人的同意等。

（2）规则144A

规则144A规定，向符合条件的“合格机构买方”（qualified institutional buyers，QIB）转让私募证券可以豁免注册，且无持有时间和转让数量等限制。“合格机构买方”在规则144A 中被定义为至少拥有和投资一亿美元于发行人的证券的特定机构投资者，并且跟发行人没有关联关系。值得注意的是，2012年颁布的JOBS法案Section 201(a)要求SEC修订规则144A，使得依据规则144A转售的证券可以向“合格机构买方”之外的个人发出要约，包括采取一般性劝诱和公开广告（general solicitation and general advertising）的方式，只要转售方保证最终购买者系“合格机构买方”即可。

在1990年实施规则144A的同时，SEC还发布了PORTAL（Private Offering, Resale and Trading through Automated Linkages System）规则，即私募发行、转售自动清算交割系统，建立了受限证券在“合格机构买方”之间买卖的私募转售市场。该系统利用NASDAQ市场的交易终端和通讯设备，但独立于其运行。“合格机构买方”必须经NASD（全美证券交易商协会）注册方可参与PORTAL系统的交易活动。这个系统在2007年获得了升级，最主要的非公开发行市场的参与者（包括贝尔斯登、花旗、瑞信、德意志银行、高盛、JP摩根、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利等）在由纳斯达克运营的PORTAL平台上进行合作，组成了PORTAL联盟（the PORTAL Alliance）。

（三）众筹豁免（Crowdfunding）

根据1980年颁布的《小企业发行人简化法》（the Small Business Issuers’Simplification Act），《1933年证券法》增加了第4(6)条，规定如果发行的对象为“获许投资者”，发行总额不超过第3(b)条规定的限额，发行人不做广告或公开劝诱，并向SEC呈报相应表格，则其发行可免于注册。“获许投资者”是美国私募发行豁免中的重要概念，因此，第4(6)条也被视为《证券法》第3(b)条小额发行与第4(2)条私募发行的“杂交条款”。JOBS法案中新创立的众筹制度就是基于《证券法》第4(6)条构建的。也可以说，众筹制度与小额发行和私募制度具有关联性（渊源）。

1.2012年JOBS法案第三章