期货基础知识考点精讲 | 第六章 利率期货 · 国债期货及其应用

期货基础知识考点精讲 | 第六章 利率期货 · 国债期货及其应用

核心内容

• 国债期货的品种与合约标的：中国金融期货交易所先后上市2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）、30年期（TL）国债期货。合约标的均为名义标准券：2年期合约标的面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债；5年期、10年期与30年期合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义国债（10年期为名义中期国债，30年期为名义超长期国债）。采用名义标准券而非某一具体券种，是为了让不同剩余期限、不同票面利率的可交割券都能通过转换因子折算到同一标准上，从而保证合约的可交割券源充足、不易被单一券种操纵。
• 可交割国债的范围：可交割国债须为在交割月首日剩余期限落入规定区间的记账式附息国债。按中金所合约条款，2年期国债期货的可交割国债为剩余期限1.5年至2.25年的国债，5年期为4年至5.25年，10年期为6.5年至10.25年，30年期为25年以上。剩余期限区间与合约期限之间留有上下各约四分之一年的缓冲，是为了避免新发国债在合约存续期内因剩余期限滑出区间而突然失去交割资格，具体以中金所公布的合约条款与可交割国债名单为准。
• 报价方式与最小变动价位：国债期货采用百元净价报价，即报价为每百元面值国债不含应计利息的价格，这与银行间市场国债交易的净价报价习惯一致。2年期、5年期与10年期合约的最小变动价位为0.005元，30年期为0.01元。合约月份为最近的三个季月（3月、6月、9月、12月），最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，交割方式为实物交割。
• 转换因子与发票价格：转换因子是把可交割券按3%的票面利率折算为标准券的系数，由中金所在合约上市前公布，合约存续期内固定不变。交割时买方支付的价格称为发票价格，计算公式为：发票价格＝期货交割结算价×转换因子＋应计利息。理解该公式的关键是分清两部分：转换因子把标准券价格换算成具体可交割券的净价，应计利息则把净价补成全价。
• 最便宜可交割债券（CTD）：卖方拥有交割券种的选择权，理性选择是交割成本最低的券，即最便宜可交割债券。判断方法有二：一是基差最小，基差＝现券净价－期货价格×转换因子；二是隐含回购利率（IRR）最高，IRR是以该券参与交割所能获得的年化收益率。当市场收益率高于3%时，久期长的可交割券更可能成为CTD；当收益率低于3%时，久期短的可交割券更可能成为CTD。CTD并非固定不变，会随收益率水平与收益率曲线形态变化而切换。
• 套期保值的比率测算：国债期货套期保值的核心是让期货端的价值变动抵补现券端的价值变动。常用基点价值法：套期保值比率＝被套期债券的基点价值÷CTD的基点价值×转换因子。基点价值（BPV）指收益率变动一个基点时债券价格的变动额，也可用久期法近似：套期保值比率≈被套期债券久期×被套期债券全价÷（CTD久期×CTD全价）×转换因子。由于CTD会切换，套保比率需要动态调整，否则会出现保值不足或过度保值。
• 国债期货的套利类型：一是期现套利，当基差偏离持有成本时买入现券卖出期货（正向套利）或反向操作，本质是基差交易；二是跨期套利，利用近月与远月合约价差偏离持有成本关系的机会；三是跨品种套利，利用2年期、5年期、10年期、30年期合约之间价差关系的变化，本质是对收益率曲线陡峭化或平坦化的交易。套利的关键是准确测算持有收益（票息收入减资金成本）与交割期权价值。
• 利率变动与期货价格的方向关系：国债价格与市场利率反向变动，利率上升则国债价格下跌，国债期货价格随之下跌；利率下降则价格上涨。价格对利率的敏感度由久期决定，久期越长敏感度越高，因此30年期合约的波动幅度通常大于2年期合约。在套保方向上，持有现券担心利率上升，应卖出（空头）国债期货；预期利率下降而准备买入现券，可先买入（多头）期货锁定价格。

易错点

记忆口诀

考试分值

该知识点多以单项选择题、多项选择题、判断题与计算型题目出现，常考国债期货品种与合约标的、可交割国债的剩余期限区间、百元净价报价与最小变动价位、发票价格计算、CTD的判断与切换、套期保值比率的测算以及利率变动对期货价格的方向影响，预计分值约 6 分。

经典例题

1.【单项选择题】某10年期国债期货合约交割结算价为98.500元，卖方选择的可交割券转换因子为1.0200，该券应计利息为1.20元。买方支付的发票价格为（　）元。

A. 98.50　B. 99.70　C. 100.47　D. 101.67

2.【多项选择题】关于国债期货最便宜可交割债券（CTD），下列说法正确的有（　）。

A. 基差最小的可交割券通常是CTD　B. 隐含回购利率最高的可交割券通常是CTD　C. 市场收益率高于3%时，久期长的可交割券更可能成为CTD　D. CTD在合约存续期内始终固定不变

常见问题（QA）

Q1：为什么国债期货要设计转换因子，而不是直接以某一具体国债为标的？

A1：如果合约只以一只具体国债为标的，问题会立刻出现：这只券的存量有限，一旦被少数机构集中持有，卖方在交割时就会面临被挤压的风险，期货价格也容易被操纵；同时随着该券剩余期限缩短，合约的可交割性会自然衰减，合约无法长期滚动。引入名义标准券加转换因子，等于把一篮子不同票面利率、不同剩余期限的国债都映射到同一条3%票面利率的标准曲线上，任何一只符合条件的券都可以用来交割，卖方有充分选择空间，交割压力被分散，合约也具备了持续滚动的基础。转换因子本质上是把各券价格统一到同一计量口径的换算系数，它由交易所按现金流贴现计算并事先公布、合约期内不变，从而保证交割规则的确定性与可预期性。

Q2：套期保值比率为什么要乘以转换因子，而不是直接用久期比？

A2：因为期货价格与CTD现券价格之间并不是一比一的关系。期货报价是标准券口径的价格，而卖方实际交割的是CTD，两者通过转换因子建立固定比例关系：CTD现券净价变动约等于期货价格变动乘以转换因子。因此，若要用CTD来代理期货的价格敏感性，必须先把CTD的基点价值按转换因子折算成期货的基点价值，再用被套期债券的基点价值去除以这个折算后的值，才能得到正确的合约手数。若忽略转换因子，在转换因子显著偏离1时（例如可交割券票面利率与3%差距较大），套保头寸会出现系统性偏差，表现为保值不足或过度保值，尤其在收益率大幅波动时误差被放大。

Q3：这个知识点通常怎么考？

A3：一是合约要素题，考品种代码、合约标的面值与票面利率、最小变动价位、合约月份与最后交易日；二是可交割券题，考各品种剩余期限区间；三是计算题，考发票价格＝交割结算价×转换因子＋应计利息，以及套期保值比率＝被套期BPV÷CTD的BPV×转换因子；四是判断题，考CTD的判断标准与切换规律；五是方向题，考利率变动对期货价格的影响以及套保应取多头还是空头；六是策略题，考期现套利、跨期套利与跨品种套利的经济含义。

依据：中国期货业协会 官方考试大纲　来源：中国期货业协会 https://www.cfachina.org/
说明：中国期货业协会 2024 年 4 月 12 日发布的《期货基础知识》《期货法律法规》《期货投资分析》考试大纲，2025、2026 年考试沿用；其中《期货基础知识》《期货法律法规》为一般从业科目，《期货投资分析》为专项科目。如辅导教材内容与最新颁布的法律法规及监管要求有抵触，以最新颁布的法律法规为准。
本文内容依据官方考试大纲与现行法律法规整理，仅供参考，具体以官方教材及现行法律法规原文为准。如遇政策调整，请以中国期货业协会及中国证券监督管理委员会的官方公告为准。