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根据我国《证券法》修订草案，公开发行的情形包括：（1）向不特定对象发行证券；（2）向特定对象发行证券累计超过200人；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。修订草案还规定，向合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或核准。这一条实际上突破了200人的限制，而且发行方式可以采取宣传推介、公开劝诱等形式。但其立法理念是将向合格投资者发行归入“公开发行”的范畴，却没有明确依该条发行的证券与在交易所IPO的证券是否性质相同，与美国私募豁免制度相比，尽管效果相似，但理念不尽相同。而且与我国现行的《证券投资基金法》（2013年）中关于非公开募集（向累计不超过200人的合格投资者募集）的立法理念也不一致，可能带来不同法律适用中的监管套利。

美国证券私募发行注册豁免制度的核心理念是保护需要保护的投资者。即使是《D条例》之规则506中的“非获许投资者”也要求在金融和商务方面具备足够的知识和经验。建议在《证券法》修订过程中统一私募理念，突出“合格投资者”制度设计的核心目的，将修订草案中关于向合格投资者发行的规定作为私募豁免的一种特殊情形，同时突破现行法律法规中对于私募人数的限制。另外，进一步完善投资者适当性制度，用更加客观和准确的标准来度量哪些投资者真正具有自我保护能力。

（三）提高公众公司200人的界限

《证券法》修订草案对于公众公司的标准延续了200人的规定，一旦达到或超过200人就需要向监管部门报告，并承担持续披露信息的义务。美国JOBS法案已将公众公司的标准从500人提高到2000人，而且参与股权众筹和员工持股计划的人数不计算在内。一旦我国《证券法》确立小额发行和众筹制度，200人的界限将成为制约其发挥作用的重要因素，中小企业一方面希望通过这些豁免制度实现低成本快速融资，另一方面又不希望达成200人之后变为公众公司从而承担更多合规成本。因此，建议分期（例如10年之内）提高公众公司的人数界限至1000人（可参考目前非上市公众公司的股东人数情况来确定），并综合考量合格投资者、非合格投资者以及员工持股计划等因素。

（四）证监会统一监管与各地方政府协调监管并行

美国最新发布的《A+条例》实施规则豁免了第二层级（2000万至5000万）在州的注册审核程序，增强了《A+条例》的适用性。但仍受各州反欺诈法的规制，各州保留了反欺诈的调查权和执法权等。证券虽然是虚拟的投资产品，但证券的发行人在各州从事生产经营活动，投资者也具有地域性。出于保护投资者和及时发现、查处违法违规行为的目的，地方证券监管的作用不容忽视。小额和众筹制度的特性决定了未来将有更多普通投资者投资于风险较高的初创企业，仅靠证监会一家难以应付可能上升的稽查执法需求，协调地方政府的监管力量是大势所趋。

表1　小额发行、私募和众筹制度的法律依据及发布时间表