2016年《私募股权投资基金基础知识》考点精华讲义第五章
时间:2016-09-19 来源:未知 作者:admin 点击:300次
| 第五章 股权投资基金的投资 第一节 股权投资基金的一般投资流程 【考试大纲要求】 了解私募股权投资基金投资流程 知识点一、私募股权投资基金投资流程 一个完整的股权投资基金投资流程通常包括项目收集、项目初审、项目立项、签署投资 备忘录、尽职调查、投资决策、签署投资协议、投资后管理、项目退出等主要阶段。股权投 资基金管理机构可以根据项目所处周期、机构自身管理特点以及基金协议相关约定适当调整 相关程序。 一、项目收集 股权投资基金的项目主要有三个来源： (1)依托创新证券投资银行业务、收购兼并业务、国际业务衍生出来的直接投资机会，具 有贴近一级投资市场、退出渠道畅通、资金回收周期短以及投资回报丰厚等特点； (2)与国内外股权投资机构结为策略联盟，实现信息共享，联合投资； (3)跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态，通过资料调研、项目库推 荐、访问企业等方式寻找项目信息。 二、项目初审 项目投资经理在接到商业计划书或项目介绍后，对项目进行初步调查，提交初步调查报 告、项目概况表，并对项目企业的投资价值提出初审意见。 项目初审包括书面初审与现场初审两个部分。股权投资基金对企业进行书面初审的主要 方式是审阅企业的商业计划书或融资计划书，股权投资基金在审查企业的商业计划书之后， 经判断如果符合股权投资基金的投资项目范围，将要求到企业现场实地走访，调研企业现实 生产经营与运转状况，即现场初审。 三、项目立项 对通过初审的项目，通常由项目投资经理提交立项申请材料，经基金管理人立项委员会 或其他程序批准立项，经批准的项目方可进行下一步工作。 四、签署投资备忘录 项目完成立项后，通常会与项目企业签署投资备忘录。投资备忘录，也称投资框架协议， 或投资条款清单（TermSheet),通常由投资方提出，内容一般包括投资达成的条件、投资方建 议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。 投资备忘录中的内容，除保密条款和排他性条款之外，主要作为投融资双方下一步协商 的基础，对双方并无事实上的约束力。 五、尽职调查 立项批准并签署投资备忘录之后，项目投资经理、风险控制团队分别到项目企业独立展 开尽职调查，并填写完成企业尽职调查报告、财务意见书、审计报告及风险控制报告等材料， 尽职调查认为符合投资要求的企业与项目，项目投资经理编写完整的投资建议书。 六、投资决策 股权投资基金管理机构设立投资决策委员会对投资项目行使投资决策权。投资决策委员 会的设立应符合关联交易审查制度的要求，确保不存在利益冲突。通常，投资决策委员会由 股权投资管理机构的主要负责人（董事长、总裁等）、风险控制负责人、投资负责人和行业 专家等组成。 七、签署投资协 投资决策委员会审查同意进行投资的企业或项目，经法律顾问审核相关合同协议后，由 授权代表与被投资方签署“增资协议”或“股权转让协议”等投资协议、“股东协议”或“合 资协议”以及相关补充协议。 八、投资后管理 投资协议生效后，项目投资经理具体负责项目的跟踪管理，管理内容包括但不限于企业 的财务状况、生产经营状况、重要合同等方面，以进行有效监控，更要利用自身的业务特长 和社会关系网络帮助企业改善经营管理，为企业提供增值服务，包括帮助企业规范运作、完 善公司治理结构、提供再融资服务、上市辅导及并购整合等，使企业在尽可能短的时间内快 速规范、成长、增值。[题库下载地址 www.91suguo.com] 九、项目退出 项目退出是指当所投资的企业达到预定条件时，股权投资基金将投资的资本及时收回的 过程。股权投资基金在项目立项时，就要为项目设计退出方式，然后随着项目进展及时修订。 具体的退出方式包括上市转让或挂牌转让退出、股权转让退出(包括行业通常所指的回购、 并购等）、清算退出。 力、供应链、环保和监管等问题。 （2）财务尽职调查。 涵盖企业的历史经营业绩、未来盈利预测、现金流、营运资金、融资结构、资本性开支 以及财务风险敏感度分析等内容。与一般财务审计以验证企业财务报表真实性为目的不同， 财务尽职调查的主要目的是评估企业存在的财务风险以及投资价值。因此，财务尽职调查更 多使用趋势分析、结构分析等分析工具。 （3）法律尽职调查。 一般是律师基于企业所提供的法律文件完成的，其内容一般涵盖股权结构、公司治理状 况、土地和房屋产权、税收待遇、资产抵押或担保、诉讼、商业合同、知识产权、员工雇佣 情况、社会保险以及关联交易事项。法律尽职调查的作用是帮助基金管理人全面地评估企业 资产和业务的合规性以及潜在的法律风险。 （三）尽职调查的方法 尽职调查的操作流程一般包括制订调查计划、调查及收集资料、起草尽职调查报告与风 险控制报告、进行内部复核、设计投资方案等几个阶段。 最为重要的部分为资料收集与分析。收集资料的渠道主要包括审阅文件、外部信息、访 谈、现场调查、内部沟通。收集资料之后，尽职调查团队还要验证其可信程度，评估其重要 性，最终形成尽职调查报告与风险控制报告，供投资决策委员会决策参考。 （二）财务尽职调查 财务尽调重点关注标的企业的过去财务业绩情况。 财务尽调团队应收集标的企业相关的财务报告及相关支持材料，了解其会计政策及相关 会计假设，进行财务比率分析，重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。不同于审计，财 务尽调强调发现企业的投资价值和潜在风险，注重对企业未来价值和成长性的合理预测，经 常采用趋势分析和结构分析工具，在财务预测中经常会用到场景分析和敏感度分析等方法。 现场调查是财务尽职调查不可或缺的环节。尽调团队向企业提出资料清单或问题清单， 参观目标企业现场，了解其业务操作流程，对企业中高层管理人员进行访谈，走访重要客户、 经销商、供应商、竞争对手、贷款银行、法律顾问、审计师和政府部门等。 财务尽调在横向或纵向比较目标企业财务业绩时需要注意会计政策和财务假设不同造成 的影响，包括折旧摊销、收入与成本确认、资产问题、关联交易等。 （三）法律尽职调查 法律尽调更多的是定位于风险发现，其目的主要有： 第一，确认目标企业的合法成立和有效存续； 第二，核查目标企业所提供文件资料的真实性、准确性和完整性； 第三，充分了解目标企业的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产 权（如土地所有权）、业务资质以及其控股结构的合法合规； 第四，发现和分析目标企业现存的法律问题和风险并提出解决方案； 第五，出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。 法律尽调关注重点问题包括：历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、债务及对 外担保情况、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策等。 法律尽调收集资料渠道包括：企业依照资料清单提供的材料、对目标企业管理团队的访 谈、对目标企业的现场调查；从政府部门获得的信息；公开信息，如互联网信息等。在某些 重大事项上，律师如果对企业提供的资料存在疑虑，则应按照审慎原则进行调查，不应单纯 依赖企业提供的资料。对目标企业的现场调查也是法律尽调的必要程序。 （四）风险控制 风险控制是指进行财务尽调、法律尽调以及行业分析后，识别项目投资的具体风险，结 合项目上市或并购退出可行性、风险可控性、成长性设计风险控制方案，出具风险控制报告。 股权投资基金投资环节通常设立独立的风险控制体系，风险控制组织、业务流程相对独立。 风险控制一般包括风险识别、风险评估以及风险应对三个步骤。风险控制报告由风险控 制经理出具，并经风险控制部负责人签署后独立出具。 知识点三、尽职调查报告和风险控制报告 (―)尽职调查报告 投资团队根据尽职调查结果，对标的企业进行客观评价，从而形成详尽的尽职调查报告。 尽职调查报告至少包括业务尽调、财务尽调和法律尽调的内容。 (1)业务尽调报告主要包括：企业基本情况、管理团队、产品/服务、市场、发展战略、融 资运用、风险分析等； (2)财务尽调报告主要包括：评估目标企业的财务健康程度、评估目标企业的内控程序及 业务的主要流程、提供交易条款的建议，包括估值条款、保护性条款以及交易结构的具体设 计等；[题库下载地址 www.91suguo.com] (3)法律尽调报告主要包括：目标企业法律风险的识别、评估和应对建议。投资团队依据 尽职调查报告，形成一份最终的投资建议书，并提交给投资决策委员会。 （二）风险控制报告 风险控制团队依据业务尽调、财务尽调、法律尽调发现的风险，从公司层面、业务层面、 信息系统层面对风险进行分析，充分评估，并独立出具风险控制报告。投资决策委员会根据 尽职调查报告和风险控制报告进行决策。 第三节 股权投资基金常用的估值方法 【考试大纲要求】 了解私募股权投资基金投资项目估值的主要方法 掌握相对估值法 掌握折现现金流法 掌握成本法 掌握清算价值法 掌握经济增加值法 知识点一、估值方法概述 估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资 产的公允价值。 在评估一项投资的公允价值时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的 估值方法。在估值时应结合市场参与者的假设采用合理的市场数据和参数。不管采用何种估 值方法，估值都应根据评估日的市场情况从市场参与者的角度出发。估值时，应采取谨慎态 度。 估值方法通常包括相对估值法、折现现金流法、成本法、清算价值法、经济增加值法等。 （1）股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值和折现现金流法。其中，相对估值的 种类最多，相对估值法是早期创业投资基金较常用的方法，定增基金、并购基金等也往往以 之作为参考。 （2）如果目标企业现金流稳定，未来可预测性较高，则现金流折现价值更有意义。折现 现金流估值法则多用于以成长和成熟阶段企业作为投资标的的中后期创投基金和并购基金。 （3）成本法主要作为一种辅助方法存在，主要原因是企业历史成本与未来价值并无必然 联系。 （4）清算价值法则常见于杠杆收购和破产投资策略。 （5）经济增加值法主要应用于一些特殊的行业。 知识点二、相对估值法 相对估值法是指将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，从而 获得对企业股权价值的估值参考结果，包括市盈率、市现率、市净率和市售率等多种方法。 初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，对这类企业的估值参考标准为相对 估值乘数。 用相对估值法来评估目标企业价值的工作程序包括： (1)选定相当数量的可比案例或参照企业； (2)分析目标企业及参照企业的财务和业务特征，选择最接近目标企业的几家参照企业； (3)在参照企业的相对估值基础上，根据目标企业的特征调整指标，计算其定价区间。 传统的估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市销率等。 (—)市盈率法 市盈率等于企业股权价值与净利润的比值（每股价格/每股净利润）。相应的，企业股权 价值等于企业净利润乘以市盈率。市盈率是中国股权市场应用最为普遍的估值指标。 投资时常用的两个概念是静态市盈率和动态市盈率（或称滚动市盈率）。这两个指标的差 别在于净利润计算的方法不同。前者使用的净利润为上市公司上一财政年度公布的净利润， 而后者采用的则是最近四个季度报告的净利润总和。动态市盈率反映的信息要比静态市盈率 更加贴近当前实际，但季度财务报告通常没有经过审计，其可信度要低于经审计的年度净利 润。此外，市场上还存在前瞻市盈率的说法，即当前股票价格与分析师对该公司下一年度净 利润主流预测值的比值，主要应用于PEG比率的计算。[题库下载地址 www.91suguo.com] 不同行业的市盈率会有很大差别。企业的净利润容易受经济周期的影响，市盈率指标也 一样受经济周期的影响。两种因素相互叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内呈现大 幅起落的特征。对于股权投资基金之类的长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻 的市盈率。 (二)市现率法 市现率指的是企业股权价值与税息折旧摊销前收益（EBITDA)的比值。企业股权价值等 于EBITDA乘以市现率。EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。 市现率法有以下不足之处： 1)市现率和市盈率一样要求企业的业绩相对稳定，否则可能出现较大误差。 2)EBITDA未将所得税因素考虑在内，税收减免或者补贴会导致两家企业的EBITDA相 等但税后净利润却相差较大。 (三)市净率法 市净率（P/B)也称市账率，等于企业股权价值与股东权益账面价值的比值,或者每股价格 除以每股账面价值。企业股权价值等于股东权益账面价值乘以市净率。 不同行业的市净率可能存在巨大差别： 一方面，不同行业的资产盈利能力差异巨大； 另一方面，一些企业拥有的无形资产并未进入其资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、 专利和特定资源等。 制造企业和新兴产业的企业往往不适合采用这种估值方法。 (四)市销率法 市销率（P/S或PSR)也称市售率，等于企业股权价值与年销售收入的比值。企业股权价 值等于销售收入乘以市销率。创业企业的净利润可能为负数,账面价值比较低，而且经营净 现金流可能为负。在这种情况下，市盈率、市现率及市净率都不太适用，用市销率估值反而 更有参考价值。 知识点三、折现现金流法 折现现金流法是通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现 金流折现值的总和，包括红利模型和自由现金流模型等。 贴现现金流法的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发 生在不同时点的现金流量，按既定的贴现率，统一折算为现值，再加总求得目标企业价值。 用公式表示为 其中，V为目标企业价值；CF,为预期内第t年的自由现金流；TV为终值；n为预测期；i 为贴现率。 (一)股权自由现金流量贴现模型 在股权自由现金流量贴现模型中，股权的内在价值等于未来各年股权自由现金流量用权 益资本成本贴现得到的现值之和，即 其中，EV为权益价值；FCFEt为第t年的股权自由现金流量；FC为当前未使用资产的存量， 即企业当前的货币资金、短期投资和长期投资之和。 股权自由现金流量（FCFE)是归属于股东的现金流量，是指公司经营活动产生的现金流 量在扣除业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配之后能够分配给股东的现金流量， 其计算公式为： FCFE=实体现金流量-债务现金流量 =营业现金净流量-净经营性长期资产总投资-(税后利息费用-净金融负债增加） =税后经营利润-折旧与摊销-经营营运资本增加-(净经营性长期资产增加+折旧与摊销） -(税后利息费用-净负债增加） (二)公司自由现金流量贴现模型 相比于股权自由现金流量，公司自由现金流量当中增加了流向债权人和优先股股东的现 金流，贴现时所采用的贴现率不再是权益资本成本，而是公司的加权平均资本成本MCC。 公司自由现金流量的贴现模型可以表示为 其中，FV为公司价值，FCFFt为第t年的公司自由现金流量，FC为当前未使用资产的存量， 为公司的加权平均资本成本。[题库下载地址 www.91suguo.com] 自由现金流量（FCFF)是归属于公司股东和债权人的现金流量，是指公司经营活动产生 的现金流量在扣除业务发展的投资需求后能够分配给资本提供者的现金流量，它等于企业的 税后净营业利润，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上 折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备和其他资产方面的投资。 它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股 东。 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）-(资本支出+营运资本增加） 就公司自由现金流量来说，一般是采用加权平均资本成本作为所选择的贴现率。 WACC的计算公式为 股权价值计算思路见下图。 五、清算价值法 清算大致分为破产清算和公司解散清算。 清算价值法的主要方法是：假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业 务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。 一般采用清算价值法估值时，采用较低的折扣率。 对于股权投资机构而言，清算很难获得很好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况 下，不会采用清算价值法。 六、经济増加值法 经济增加值（EVA)是一种新型的公司业绩衡量指标，比较准确地反映了公司在一定时期 内为股东创造的价值，即企业价值除了资产的账面价值之外，还有管理团队经营成果贡献的 价值。 经济增加值法的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东 必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，产生剩余收人或经济利润。 EVA的基本计算方法为： EVA=税后净营业利润-资本成本=(R-C)xA=RxA-CxA 其中，R是资本收益率，即投人资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投人 资本；C是加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本；A为投入资本,等于资产减 去负债，其中，资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款；RxA为 税后净营业利润。 第四节 投资协议与投资备忘录的主要条款 【考试大纲要求】 了解私募股权投资基金常见的投资条款 掌握估值条款 掌握估值调整条款 掌握回购权条款 掌握反摊薄条款 掌握董事会席位条款 掌握保护性条款 掌握竞业禁止条款 掌握优先购买权、股份授予条款 掌握保密条款 掌握排他条款 知识点一、概述 本节内容列出了投资协议和投资备忘录中比较常见的一些条款，这些条款主要是结合股 权投资基金往往作为财务投资人的特殊性质，对企业的估值、控制权、现金流量权、剩余索 取权等进行约定。 知识点二、估值条款 估值条款约定股权投资基金作为投资人投人一定金额的资金可以在目标公司中获得的股 权比例。 知识点三、估值调整条款 股权投资基金对于目标企业的估值主要依据企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的 预测，因此这种估值存在一定的不确定性。 为了应对估值风险，股权投资基金有时会在投资协议中约定估值调整条款。通常的估值 调整方法是，在投资协议中约定未来的企业业绩目标，并根据企业未来实际业绩与业绩目标 的偏离情况，相应调整企业的估值。[题库下载地址 www.91suguo.com] 知识点四、回购条款 回购条款，是指当满足事先设定的条件时，股权投资基金有权要求目标企业大股东按事 先约定的定价机制，买回股权投资基金所持有的全部或部分目标企业的股权。 事先设定的触发条件通常包括目标企业未达到事先设定的业绩目标、目标企业在一段时 间内未能成功实现IPO、目标企业出现了导致实际控制权发生转移的重大事项等。 回购条款实际上体现的是投资方对目标企业或其大股东回售股权的权利(PutOption)。股 权投资基金通常可以在约定的条件出现后，随时行使这项权利。 知识点五、反摊薄条款 反摊薄条款又称反稀释条款（Anti-dilution),是一种用来保证股权投资基金权益的约定， 目的是确保不会因公司以更低的发行价进行新一轮融资而导致投资人的股权被稀释从而投 资被贬值。反摊薄条款根据新一轮融资发行的股数的比例、价格的不同，可能采取完全棘轮 法或者加权平均法，在调整完成前，公司不得增资。 知识点六、董事会席位条款 董事会席位条款约定目标企业董事会的席位数量、初始分配方案和后续调整规则，是目 标企业控制权分配的重要条款。通常，持股达到某一最低比例的投资人有权任命若干名董事。 知识点九、优先购买权/优先认购权条款 优先认购权是指目标企业发行新股或者可转换债券时，作为老股东的股权投资人可以按 照比例优先于新进投资人进行认购的权利。[题库下载地址 www.91suguo.com] 优先购买权是指目标企业的其他股东对外出售股权时，作为老股东的股权投资人在同等 条件下有优先购买权。 知识点十、保密条款 保密条款是指除当法律要求或/和遵守相关监管机构/权威机构（视情况而定）的披露要 求外，投资协议中规定投资方应对投资中了解的目标公司的商业秘密和其他信息承担保密义 务，保证不将这些信息泄露给第三方。此外，对于股权投资基金而言，其所投目标公司也属 于商业秘密，所以保密条款也针对目标公司施加保密的义务，因此，保密条款有利于保护双 方的利益。 知识点十一、排他性条款 排他性条款一般会约定一个为期几个月的排他期限，在排他期限内，目标企业现任股东 及其董事、雇员、财务顾问、经纪人在与股权投资基金进行谈判的过程中不得再与其他投资 机构进行接触，从而保证双方的时间和经济效率。同时，投资方如果在协议签署之日前的任 何时间决定不执行投资计划，应立即通知目标企业。 第五节 跨境股权投资中的特殊问题 【考试大纲要求】 了解跨境私募股权投资的类型 了解跨境私募股权投资的法律依据、审批流程、架构设计（包括FDI、ODI等） 知识点一、跨境股权投资的类型 跨境股权投资包括境外的股权投资基金面向境内目标公司的投资，以及境内的股权投资 基金面向境外目标公司的投资。 境外股权投资基金面向境内企业的投资，是指注册于境外的股权投资基金，采取新设、 增资或收购等方式，投资于境内企业。 境内股权投资基金面向境外企业的投资，是指注册于境内的股权投资基金，采取新设、 增资或收购等方式，投资于境外企业。 (二)审批流程 1.境外股权投资基金向境内目标公司投资的审批流程境外股权投资基金向境内目标公司直 接投资必须获得特定审批机关的批准，主要包括商务部、国家发展改革委以及外汇局，如果 境内目标企业的主体资格特殊，还可能涉及国家相关主管部门。 审批的一般流程是，首先按相关规定获得审批机关批准，然后向工商登记管理机关办理 设立登记或变更登记。 2.境内股权投资基金向境外目标公司投资的审批流程一般而言，中国企业进行境外投资必须 获得特定审批机关的批准，这里的审批机关主要是指发展改革部门和商务部门。如果中国企 业的主体资格特殊，还可能涉及其他政府主管部门。 我国对企业境外投资区分不同情况，实行核准或备案管理。其中，涉及敏感国家和地区 或敏感行业或投资金额较大的，实行核准管理；对一般境外投资，实行备案管理。 在审批流程方面，企业应首先拿到发展改革部门的核准或备案文件。如企业在投资项目 的过程中涉及通过新设、并购等方式在境外设立非金融企业或取得既有非金融企业的所有权、 控制权、经营管理权等行为，企业还需要向商务部门申请核准或备案，并获得“企业境外投 资证书”。在获得发展改革、商务部门的核准或备案文件后，再向外汇管理部门申请外汇登 记证。最后，在指定银行办理资金汇出手续。 (三)架构设计跨境股权投资可以采取直接投资的架构。 跨境直接投资，是指投资者（自然人或法人）跨越国境进行投资，采取新设、增资或收 购等方式，直接获取或控制境外企业的股权或资产，以获得利润或达到其他战略目标的投资 活动。 跨境直接投资包括外国直接投资(FDI)和对外直接投资(ODI)两种具体形式，前者指境外 投资者对我国境内企业的直接投资，后者指我国境内投资者对境外企业的直接投资。 知识点二、投资后阶段信息获取的主要渠道 股权投资基金管理人参与投资后管理主要渠道和方式： (一)参与被投资企业股东大会（股东会）、董事会、监事会 股东大会（股东会）是公司的最高权力机构，由全体股东组成，负责修改公司章程，聘 任和解聘公司董事，公司上市、增资、减资、利润分配，审批重大关联交易等重大事项的决 策。 董事会负责批准公司发展战略、批准公司年度财务预算与决算、聘任和解聘公司高级管 (责任编辑：admin) |